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洽洽食品披露2022年年报。公司全年实现营收68.8亿元,同比+15.0％,实现归母净利润/扣非归母净利润9.8/8.5亿元,同比+5.1％/+6.1％。4Q22单季公司实现营收25.0亿元,同比+18.9％,实现归母净利润/扣非归母净利润3.5/3.2亿元,同比+4.5％/+4.6％。我们预计公司在供应链优势、品牌效应的加持下,有望通过坚果品类的扩张、渠道的精耕细作实现营收的稳定增长,维持买入评级。

支撑评级的要点瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下,2022全年营收稳步增长。公司全年实现营收68.8亿元,同比+15.0％。1)分产品来看,全年瓜子/坚果/其他产品/其他业务营收分别为45.1/16.2/7.1/0.4亿元,同比+14.4％/+18.8％/+30.9％/-68.6％,我们判断,瓜子增速较21年更高主要系疫情反复下居家场景增多,带来增量需求所致;坚果业务在持续的消费者教育与渠道渗透下实现了稳步增长,其中小黄袋每日坚果产品销售额超过12亿元,屋顶盒产品在持续向三四线城市渗透的过程中表现良好。其他产品或因受益于与零食量贩渠道的合作快速放量。2)分地区来看,公司在过去相对弱势的北方、东方区域表现出色,电商业务受益于线上线下资源的聚焦协同重返高增速,海外地区受疫情节奏影响营收有所回落。全年公司在南方区/北方区/东方区/电商/海外的营收分别为22.1/14.8/19.5/7.2/4.8亿元,同比分别+14.2％/+21.6％/+21.1％/+27.1％/-7.6％。3)在渠道模式的探索上,公司年末通过数字化平台掌握终端超20万家,较21年末的12万家显著提升,同时在年内积极探索与To-B团购、零食量贩、会员店、茶饮等全新渠道进行合作。

提价有效对冲2022全年成本压力,费用率、税率上升拖累2022全年盈利水平。1)毛利率端,虽然采购周期内葵花籽等原材料的价格居高不下,但公司22年8月份对瓜子、坚果类产品进行的变相提价有效对冲了原材料成本上行带来的压力,公司全年毛利率(32.0％)同比保持不变,其中瓜子/坚果业务毛利率分别为33.2％/30.5％,同比-1.0/+1.3pct。2)费用端,22年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.5/+0.0/+0.3pct,其中管理费率的变化主要系员工薪酬支出高增所致,财务费用率的变化系计提汇兑损失所致。3)税收端,全年所得税占利润总额比例增至19.8％,同比+2.3pct。受期间费用率、所得税率增加的拖累,公司全年净利率下降至14.2％,同比-1.3pct。

春节前移影响下,4Q22单季营收增速较快。1)营收端,4Q22单季公司实现营收25.0亿元,同比+18.9％,实现归母净利润3.5亿元,同比+4.5％。我们判断,4Q22营收增速较1-3Q22更快主要系2023年春节假期前移至1月,可能导致春节期间的部分备货收入提前确认所致。2)盈利水平方面,公司4Q22单季毛利率/净利率同比分别+1.2/-1.9pct,提价效果充分体现在了公司4Q22的毛利率上(由于提价在8月,致使提价效果未完全体现在3Q22单季报表中),但受到计提财务费用、管理费用率增加的影响,公司4Q22单季净利率依然出现了较大幅度的下滑。

展望未来,我们预计:1)1H23公司营收有望实现10％-15％的增长,盈利水平有望保持稳定。我们预计在渠道的持续精耕细作+3Q22提价的影响下,公司1H23的营收有望实现10％-15％的稳步增长。盈利水平上,虽然在新的采购周期内葵花籽成本同比依然呈上升趋势,但我们预计在内部管理效率的持续优化、其他原料成本下降以及3Q22提价的帮助下,公司1H23的盈利能力同比依然能够保持稳定。2)供应链优势+品牌效应+渠道端持续精耕细作下,长期营收增长确定性较强。我们认为在全产业链发展、自产自销模式的赋能下,洽洽的产品质量管控更好,并且拥有一定的成本优势。结合多年积攒形成的品牌势能,能够为渠道提供较大的利润空间、带来更高的周转率,因此具有坚实的渠道扩张基础。同时借助已经形成的渠道网络,推广坚果产品时具有较强协同效应,长期在瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下,营收实现稳健增长的确定性较强。

估值根据年报、最新的行业环境变化情况和近期的原料成本变动情况,我们调整盈预测,预计公司23-25年EPS为2.23、2.69、3.06元,同比+15.7％、+21.0％、+13.7％,维持买入评级。

评级面临的主要风险渠道拓展进度不及预期,原材料价格风险。